估值吊打茅台背后，业绩增速却输给了茅台 【重庆最有名的火锅底料】
2020-08-25 20:43
concernfood
所以将大酱和二酱混为一谈，是因为两者相似之处实在太多。两家企业的产品都是低频刚需，也都是各自行业的龙头，掌握着话语权。
当然，两者也不是完全相同。调味品需求比较稳定，而茅台的需求更具爆发性，因为茅台具有一定金融属性。因此，过去几年两家公司的业绩都保持稳定增长，但贵州茅台增速要超过海天。
拉长周期看，两者未来的确定性也不一样。受限于市场规模增速放缓，海天酱油收入增速近些年趋缓。要想继续保持高速增长，海天需要“新单品”救主，这带来了一定的不确定性。
而反观茅台，出厂价和零售价价差超过一倍，为公司未来多年业绩增长提供了保障，较海天确定性更强。
这也是为什么，茅台可以称之为大酱，海天只能是二酱。但戏剧性的是，在资本市场“二酱”似乎更受追捧。
当前，海天味业市盈率超过100倍，市净率29倍；而反观茅台，静态市盈率50倍，市净率为15倍，两者几乎都只有海天的二分之一。
这显然不科学。
市值站稳5000亿，“酱油茅台”有点虚胖
01 “酱油茅台”估值吊打贵州茅台
一直以来，海天味业都被投资者称之为“舌尖上的茅台、酱油中的茅台”。将海天味业与贵州茅台进行类比，一点都不夸张。
从赛道来看，酱油与白酒一样，都属于消费细分领域的好赛道。
首先，白酒普遍具有成瘾性，酱油具有很强的粘性。海天的调味品消费者口味一旦形成，消费者一般不会轻易更换。尤其对饭店而言，谁也不想因为更换其他品牌的调味品，而失去一部分客户。
另外，这两家公司的产品，都具有很强的提价能力。茅台酒的社交属性类似奢侈品，长期必然提价，不然其品牌价值会被稀释；海天的主要产品酱油低频、低价，消费者对价格不太敏感，也具有长期持续的提价能力。
更重要的是，海天与贵州茅台一样，是行业的绝对龙头。据开源证券预测，海天的酱油市占率高达25%，第二、第三名市占率分别只有6.5%和5.0%。
茅台能够成为龙头是因为品牌，而海天的高市占率，则更多得益于渠道建设。酱油是快消品，消费者能否近距离接触很关键。目前海天已经覆盖了全国330多个地级市，而绝大多数对手都处于织网状态。
从预收款看，两家企业都采取先款后货的销售模式，有非常强势的产业地位。2019年海天的预收款为41亿元，占当年营业收入的20.7%，同期茅台的预收款为137亿元，占当年营业收入约15.4%。
拉长周期看，海天和茅台的业绩增长逻辑都非常确定。这也难怪在资本市场备受投资者追捧。
上半年，海天味业股价大涨超过80%，市值站稳5000亿元。有趣的是，股价大涨之后，酱油茅台的估值，已经超过真正的茅台。
股价大涨之后，海天的静态市盈率，攀升至高达100倍，市净率29倍；而反观茅台，静态市盈率50倍，市净率为15倍，两者几乎都只有海天的二分之一。
市场经常说的是“海天是酱油中的茅台”，而没有说“茅台是白酒中的海天”，显然投资者对茅台的认可度更高。
那么，海天估值吊打茅台，科学么？
02 估值吊打茅台背后，业绩增速却输给了茅台
哪家公司优势更明显，或许财务数据是揭开谜团最好的答案。
从收入来看，2015年至2019年茅台营收增长1.66倍、海天增长75%；从净利润看，2015年至2019年茅台增长1.66倍，海天增长1.13倍。
显然，从过往五年的收入和利润增速看，酱油龙头都落后于白酒龙头。
财务数据差异背后，体现的是商业逻辑的差异。
调味料行业，需求相对比较稳定，所以调味料行业公司业绩增长的关键，取决于两个因素：一是渠道扩张，二是品类扩张。
在渠道方面，海天已经做的足够出色。海天很早就已经覆盖全国大多数地级市，深耕多年，渠道扩张带来利润增长这一逻辑，已经不大适用于当下的海天。
那么，在品类扩张方面呢？海天的确一直在做品类扩张，也有鸡精等产品，但收效甚微。目前，海天收入主要跟“酱料”相关，分别是酱油、调味酱以及蚝油。2019年，三者收入占海天食品制造收入的92.79%。
换句话说，海天收入增速的关键，取决于三大单品的爆发力。
但在过去几年，三大单品总收入爆发力并不出色。2017年—2019年，三大单品收入增长率分别为16.75%、15.54%、14.64%。这样的情况下，海天收入增速自然高不了。
而茅台就不一样了。相对调味品，白酒行业周期性更强。2016年至今，白酒处于新一轮复苏行情。这种情况下，作为头部公司，贵州茅台的业绩自然增速更快。
虽然两家公司主要产品所处的赛道，长期看都具有稳定增长的潜力。但由于行业的差异，导致过往几年业绩增速，海天还是输给了茅台。
当然了，投资主要投未来。那么，未来海天业绩有跑赢茅台的可能吗？
03 相比茅台，海天未来更具不确定性
海天未来业绩跑赢茅台也不是不可能，但前提是，其品类扩张战略取得空前成功。
截至目前，酱油是海天主要收入来源，2019年海天酱油收入116.29亿元。占食品制造收入比重超过60%，对海天业绩影响最大的也是酱油。
2015年—2019年，海天营收增长了75%。其中，收入占比60%以上的酱油销售业务，收入增长了73%。显然，海天收入增长，酱油业务功不可没。
但酱油还能持续高增长么？答案是不大可能。毕竟，整个酱油行业市场增速都在放缓。
据统计局数据，2015年至2019年期间酱油行业零售规模年复合增速约在10%，但最近几年酱油行业零售规模增速持续回落，2019年酱油行业销售增速已经只有7.8%。
行业增长趋缓，必然影响海天酱油的销售增速。过去三年，海天酱油收入增速分别为16.59%、15.85%、13.60%，虽然增速依然高于行业增速，但走势基本与行业走势趋同。
除酱油外，蚝油是海天第二大收入来源。2019年，海天蚝油销售收入为34.89亿元。调味酱收入排名第三，为22.91亿元。
其中，增速最快的是蚝油。蚝油本身市场规模要远小于酱油，虽然收入增速看似不错，但增长规模较小，对海天整体业绩帮助不大。而调味酱收入增速一直较为缓慢。
可以预见的是，如果没有新单品救主的情况下，未来五年海天营业收入要想继续增长75%，难度要比过去五年大多了，更别说五年增长一倍了。
而茅台则不然。熟悉茅台的投资者应该知道，茅台当下披露的净利润，并不能真实反应公司的盈利水平，因为留给渠道的利润太丰厚了。
截至2020年8月下旬，茅台的核心产品飞天的出厂价格969元/瓶，而终端零售价一瓶约为2700元，中间差了1700元。换句话说，渠道商的利润比茅台自身利润更丰厚。
这意味着，即便茅台收入不再增长，但只要提高出厂价，便可以轻松换得净利润增长。这还是在不算增量的背景下。所以茅台的确定性无疑更大。